Was ist ein Squeeze-Out? Einfach erklärt
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Reza Machdi-Ghazvini, CAIAEin Squeeze-Out (engl. für Hinausquetschen, auch Freeze-out genannt) ist ein rechtliches Verfahren, bei dem die Minderheitsaktionäre von dem Hauptaktionär zwangsweise aus dem Unternehmen gedrängt werden.
Dabei muss der Hauptaktionär verschiedene gesetzliche Regularien und Bestimmungen des Aktiengesetzes und Umwandlungsgesetzes beachten.
In diesem Beitrag geht es nur um den Ablauf und die Bedingungen für einen Squeeze-Out in Deutschland. Das Verfahren folgt in jedem Land anderen Regelungen.
Das wirst du in diesem Ratgeber lernen:
Wie sich Hauptaktionär und Minderheitsaktionäre unterscheiden
Welche Squeeze-Out-Verfahren es gibt und wie sie funktionieren
Wie unterscheiden sich Hauptaktionär und Minderheitsaktionäre?
Der Aktionär, der die meisten Anteile an einer Aktiengesellschaft besitzt, wird als Hauptaktionär bezeichnet. Alle weiteren Anteilseigner werden als Minderheitsaktionäre bezeichnet.
Nur weil ein Aktionär aber die meisten Aktien besitzt, muss das nicht zwangsläufig bedeuten, dass er deswegen besondere Rechte hat und einfach ein Squeeze-Out-Verfahren anstreben kann.
Da ein Squeeze-Out eine Form der Enteignung ist, müssen für das Verfahren verschiedene Gesetze eingehalten werden. Des Weiteren gibt es nicht nur ein Verfahren, sondern mehrere, für die unterschiedliche Regeln gelten.
Was sind die Gründe für einen Squeeze-Out?
Ein Squeeze-Out führt im Ergebnis dazu, dass der Hauptaktionär allein von der weiteren wirtschaftlichen Entwicklung des Unternehmens profitiert. Gleichzeitig trägt er aber auch von diesem Zeitpunkt an allein das unternehmerische Risiko.
Die Vorteile und Nachteile aus einer rein unternehmerischen Sicht können sich daher in manchen Fällen gegenseitig aufheben.
Deswegen gibt es meistens noch mindestens einen weiteren oder mehrere Gründe, weshalb sich ein Aktionär für einen Squeeze-Out entscheidet.
Im Folgenden gehen wir auf die typischen 3 Gründe ein.
Kostenreduktion: Da keine Minderheits- oder Kleinaktionäre mehr betreut werden müssen, muss keine jährliche Hauptversammlung mehr abgehalten werden. Des Weiteren können weitere Kosten bei der Betreuung von Investoren (Investor Relations) eingespart werden. Und abschließend sind auch die Kosteneinsparungen für den Wegfall der Publikationspflicht zu nennen, da keine Quartals-, Jahres- oder Lageberichte mehr erstellt werden müssen.
Volle Kontrolle: Nachdem Squeeze-Out besteht nicht mehr das Risiko, dass Minderheitsaktionäre versuchen, strategische Entscheidungen des Managements zu blockieren. Dazu kann es beispielsweise kommen, wenn Minderheitsaktionäre die Beschlüsse der Hauptversammlung anfechten.
Leichter Börsenrückzug (Delisting): Durch einen Squeeze-Out wird das Delisting von einer börsennotierten Gesellschaft wesentlich erleichtert. Ein häufiger Grund für das Delisting ist die Absicht, das Unternehmen privat weiterführen zu können (Going Private), um es ohne öffentliches Interesse umzustrukturieren. Insbesondere die Publikationspflicht wäre in diesem Zusammenhang hinderlich, da das Unternehmen regelmäßig öffentlich berichten müsste.
Welche Squeeze-Out-Verfahren gibt es und wie funktionieren sie?
Für einen Squeeze-Out lassen sich drei Standardverfahren nennen, mit der die Minderheitsaktionäre aus dem Unternehmen gedrängt werden können.
Der aktienrechtliche Squeeze-Out
Der übernahmerechtliche Squeeze-Out
Der verschmelzungsrechtliche Squeeze-Out
Außerdem gibt es noch eine Sonderform, den finanzmarktstabilisierungsrechtlichen Squeeze-Out. Dieser kam erstmals während der Finanzkrise 2009 zur Anwendung, um die Hypo Real Estate zu retten.
Wie sich aus dem Namen bereits ableiten lässt, kommt dieses Verfahren nur bei Finanzinstituten zum Einsatz (wenn sie in einen finanzielle Notsituation geraten sind). In der Praxis kommt es daher sporadisch vor.
Im Folgenden konzentrieren wir deswegen auf die drei Standardverfahren, die dir hauptsächlich als Aktionär begegnen werden.
Aktienrechtlicher Squeeze-Out
Für einen aktienrechtlichen Squeeze-Out benötigt der Hauptaktionär mindestens 95 % vom Grundkapital einer Gesellschaft. Danach hat er die Möglichkeit, die Kleinaktionäre aus dem Unternehmen zu drängen.
Dieses Verfahren kann sowohl bei einer AG oder KGaA angewandt werden. Die Rechtsgrundlagen finden sich hauptsächlich in den §§ 327a ff. AktG (Aktiengesetz).
Berechnung der Mehrheitsbeteiligung
Für die Ermittlung der Höhe der Mehrheitsbeteiligung werden sowohl direkt als auch indirekt gehaltene Aktien des Hauptaktionärs berücksichtigt. Eine Anrechnung von indirekten Beteiligungen ist beispielsweise über Tochtergesellschaften möglich.
Des Weiteren muss der Hauptaktionär nicht zwingend darauf warten, dass ihm 95 % der Anteile gehören. Er kann unter anderem Aktienoptionen erwerben, die ihm Kaufrechte an weiteren Aktien gewähren.
Auch eine Kapitalerhöhung über Bezugsrechte kann eine Möglichkeit sein, um das Verfahren zu beschleunigen. Das Gleiche gilt für geliehene Aktien, die ebenfalls mit angerechnet werden können.
Ablauf
Der aktienrechtliche Squeeze-Out beginnt mit einem Antrag des Hauptaktionärs auf der Hauptversammlung. In diesem fordert er den Vorstand zur Einleitung des Ausschlussverfahrens auf. Hierfür ist gesetzlich keine besondere Form vorgesehen.
Da der Hauptaktionär die Mehrheit am Unternehmen hält, handelt es sich dabei um eine reine Formalie und der Beschluss zum Squeeze-Out wird erteilt.
Im Rahmen des weiteren Verfahren steht allen Kleinaktionäre gesetzlich eine Abfindung zu. Hierfür sieht das Gesetz gemäß § 327b AktG eine Barabfindung (Barausgleich) vor. In der Praxis bedeutet das, dass die Aktionäre einen festgelegten Geldbetrag pro Aktie als Entschädigung erhalten.
Dabei muss das Unternehmen die Bedingung einhalten, dass sie den Barabfindungsanspruch der Kleinaktionäre bereits vor Einberufung der Hauptversammlung von einem Finanz- bzw. Kreditinstitut besichert hat.
Berechnung der Abfindung
Für die Berechnung der Abfindung wird in der Regel das Ertragswertverfahren angewandt. Maßgeblich sind die zukünftigen Unternehmensgewinne, die abgezinst werden müssen. In der Vergangenheit kam auch immer häufiger das Discounted Cash Flow Verfahren zum Einsatz.
Des Weiteren muss bei börsennotierten Unternehmen zwingend der Börsenkurs berücksichtigt werden. Das ist für die Kleinaktionäre ein Vorteil ist, da er eine Art Untergrenze für die Abfindung darstellt.
Außerdem wird bei der Ermittlung der Abfindung der durchschnittliche Börsenkurs der letzten 3 Monate berücksichtigt, um eventuelle Kursmanipulationen zu verhindern.
In diesem Zusammenhang ist der Hauptaktionäre gemäß § 327b AktG verpflichtet, die Angemessenheit des Abfindungsangebots von einem externen Prüfer (Wirtschaftsprüfer oder Wirtschaftsprüfungsgesellschaft) überprüfen zu lassen.
Kleinaktionäre haben die Möglichkeit, gegen die Höhe der Abfindung gerichtlich vorzugehen. In der Praxis wird das aber häufig dadurch verhindert, indem auf die ermittelte Abfindung ein (großzügiger) Zuschlag aufgeschlagen wird.
Übernahmerechtlicher Squeeze-Out
Der übernahmerechtliche Squeeze-Out kann als Verfahren angewendet werden, wenn ein Unternehmen von einem anderen Unternehmen übernommen wird. Bei dem zu übernehmenden Unternehmen muss es sich um eine AG oder KGaA handeln.
Als Bedingung für die Umsetzung dieses Verfahren muss der Hauptaktionär mindestens 95 % des Grundkapitals halten.
Die rechtlichen Rahmenbedingungen für dieses Verfahren finden sich in den §§ 39a-c WpÜG (Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetzes).
Ein übernahmerechtlicher Squeeze-Out ist wesentlich leichter, schneller und kostengünstiger als ein aktienrechtlicher Squeeze-Out.
So fällt beispielsweise beim übernahmerechtlichen Squeeze-Out bereits die Ermittlung der Mehrheitsbeteiligung weg, da dieses Verfahren bei der Übernahme eine Beteiligung in Höhe von mindestens 95 % am Zielunternehmen vorsieht.
Aber auch der Ablauf und die Abfindung sind wesentlich unkomplizierter.
Ablauf
Das Verfahren beginnt mit einem Antrag beim Landesgericht in Frankfurter am Main (ausschließlich zuständig für dieses Verfahren). Eine Hauptversammlung wird nicht einberufen.
Des Weiteren findet keine gesonderte Unternehmensbewertung statt, sollte das Kaufangebot von 90 % der Aktionäre angenommen werden. In diesem Fall wird unterstellt, dass es sich um eine angemessene Abfindung handelt, weshalb eine Überprüfung der Angemessenheit nicht notwendig ist.
Das bedeutet im Übrigen auch, dass im Anschluss die restlichen 10 % der Aktionäre, die nicht zugestimmt haben, ebenfalls herausgedrängt werden können.
Und für den Fall, dass die Annahmequote des Übernahmeangebots unter 90 % liegt, wird in der Regel die Höhe der Abfindung über eine Unternehmensbewertung (wie auch beim aktienrechtlichen Verfahren) bestimmt.
Die Abfindung der Kleinaktionäre kann gemäß § 31 WpÜG entweder in Form von einer Barabfindung oder in Aktien (von dem übernehmenden Unternehmen) erfolgen.
Verschmelzungsrechtlicher Squeeze-Out
Ein verschmelzungsrechtlicher Squeeze-Out ist möglich, wenn eine Fusion zwischen einer Mutter- und einer Tochtergesellschaft angestrebt wird.
Deswegen muss es sich bei beiden Unternehmen entweder um eine AG, KGaA oder SE (europäische AG) handeln.
Die Rechtsgrundlagen für dieses Verfahren finden sich in den § 62 Abs. 5 UmwG (Umwandlungsgesetz).
Im Vergleich zu den anderen zwei Verfahren genügt bei diesem Verfahren bereits eine Mehrheit von 90 % des Grundkapitals. Allerdings muss die Muttergesellschaft direkt an der Tochtergesellschaft beteiligt sein.
Eine Anrechnung Anteilen über Tochtergesellschaften oder Treuhändern ist nicht möglich. Die Muttergesellschaft muss im direkten Besitz der Aktien sein.
Ablauf
Ähnlich wie beim aktienrechtlichen Squeeze-Out beginnt das verschmelzungsrechtliche Verfahren mit einem Beschluss auf der Hauptversammlung.
Die Grundlage ist ein Verschmelzungsvertrag, nach dem es innerhalb von 3 Monaten nach Vertragsabschluss zu einer Verschmelzung gekommen sein muss.
Genauso wie beim aktienrechtlichen Verfahren müssen die Kleinaktionäre mit einer Barabfindung abgefunden werden, die angemessen ist.
Nutzen
Eventuell ist es dir bereits aufgefallen, aber im Wesentlichen ähnelt der verschmelzungsrechtliche Squeeze-Out dem aktienrechtlichen Verfahren.
Mit dem Hauptunterschied, dass eine niedrigere Anteilshöhe von 90 % vorausgesetzt wird. Das ist insbesondere für Hauptaktionäre vorteilhaft, denen bereits 90 % bis 95 % am Unternehmen gehören.
Denn sollten diese Schwierigkeiten haben, eine Beteiligung von 95 % zu erreichen, weil andere Minderheitsaktionäre das absichtlich verhindern, können sie trotzdem das Zielunternehmen integrieren.
Dass Minderheitsaktionäre gezielt einen Squeeze-Out blockieren, kommt hauptsächlich bei Übernahmesituationen vor.
Damit ein Hauptaktionär in dieser Situation diesen Aktionären nicht einen unverhältnismäßig hohen Zuschlag auf das Abfindungsangebot zahlen muss, kann das verschmelzungsrechtliche Verfahren angewandt werden.
Welche Rechte haben Investoren bei einem Squeeze-Out?
Welche Rechte Investoren bei einem Squeeze-Out habe, hängt im Wesentlichen vom Verfahren ab.
Beim aktienrechtlichen und verschmelzungsrechtlichen Verfahren haben die Investoren die Möglichkeit der Anfechtungsklage oder des Spruchverfahrens.
Die Anfechtungsklage kann genutzt werden, um Verfahrensmängel beim Squeeze-Out anzufechten. Das kann etwa der Fall sein, wenn sich Kleinaktionäre nicht ausreichend oder sogar falsch informiert fühlen.
Die Höhe der Abfindung, um die es meistens in der Praxis geht, kann über eine Anfechtungsklage nicht angefochten werden. Hierfür müssen Investoren als Rechtsweg das Spruchverfahren wählen, um eine Abfindung zu bekommen, die nach ihrer Beurteilung angemessen ist.
Beim übernahmerechtlicher Verfahren haben die Kleinaktionäre keine vergleichbaren Aktionärsrechte, da die Übertragung per Gerichtsbeschluss erfolgt.
Des Weiteren ist es auch nur schwer möglich, die Angemessenheit der Abfindung anzufechten, denn diese gilt aufgrund der Übernahmesituation als marktgerecht. Investoren bleibt als einzige Möglichkeit, eine Beschwerde beim Oberlandesgericht Frankfurt am Main zu stellen.
So eine Beschwerde hat aber nur wenig Aussicht auf Erfolg, insbesondere dann nicht, wenn das Übernahmeangebot von mindestens 90 % der Aktionäre angenommen wurde (und kein externer Prüfer bestellt werden musste).
Können Minderheitsaktionäre einen Squeeze-Out verhindern?
Prinzipiell haben Minderheits- und Kleinaktionäre keine umfangreichen Möglichkeiten, um einen Squeeze-Out dauerhaft zu verhindern.
Sie können den Vorgang aber verlangsamen, indem sie versuchen, eine höhere Abfindung einzuklagen. Das ist allerdings nur beim aktienrechtlichen und verschmelzungsrechtlichen Verfahren möglich.
Da aber der Hauptaktionär in der Regel kein Interesse an langjährigen und teuren Gerichtsverfahren haben, entscheiden sie sich oft für einen hohen bis sehr hohen Aufschlag auf das Abfindungsangebot, um das Verfahren zügig abzuschließen.
Letztendlich können Investoren zwar dann immer noch versuchen eine höhere Abfindung zu erzielen, ganz verhindern können sie den Squeeze-Out aber mittel- bis langfristig nicht.
Squeeze-Out an einem Beispiel
Für unser Beispiel nehmen wir an, dass eine Muttergesellschaft eine Tochtergesellschaft voll integrieren möchte.
Die Muttergesellschaft hält bereits 99 % der Anteile an der Tochtergesellschaft, bei der es sich auch um eine Aktiengesellschaft handelt.
Daher befinden sich noch 1 % der Aktien der Tochtergesellschaft im Freefloat. Die Aktien werden mit einem Wert von 140 € gehandelt.
Eine interne Kalkulation bei der Muttergesellschaft hat ergeben, dass durch einen Squeeze-Out und einem anschließenden Delisting jährlich Kosten in Millionenhöhe eingespart werden.
Aufgrund der Konzernsituation (Mutter- und Tochtergesellschaft) und dem großen Einsparungspotentials entscheidet sich die Muttergesellschaft für einen verschmelzungsrechtlichen Squeeze-Out.
Eine Bewertung der Aktie durch einen externen Wirtschaftsprüfer ermittelt einen angemessenen Preis von 160 € pro Aktie.
Da die Muttergesellschaft so schnell wie möglich den Squeeze-Out erledigen möchte, macht sie den Kleinaktionären ein großzügiges Angebot von 200 € pro Aktie.
Dieses daraufhin mehr als 90 % der Aktionäre annehmen. Ein paar wenige Aktionäre halten das Abfindungsangebot aber für zu niedrig und legen daraufhin Beschwerde beim Oberlandesgericht Frankfurt ein.
Dieses lehnt die Beschwerden aber bereits in erster Instanz ab, was mit dem großzügigen Zuschlag auf den ermittelten Preis begründet und dem Hinweis, dass das Abfindungsangebot angemessen ist, da es von mehr als 90 % der anderen Aktionäre angenommen wurde.
Fazit
In diesem Ratgeber haben wir uns mit dem Squeeze-Out beschäftigt. Bei dem es darum geht, dass ein Hauptaktionär die anderen Minderheitsaktionäre aus dem Unternehmen drängt.
Für einen Squeeze-Out sprechen in der Praxis häufig die gleichen Gründe: Kosteneinsparungen, die volle Kontrolle über ein Unternehmen und ein vereinfachtes Delisting nach einem Squeeze-Out.
Grundsätzlich stehen einem Hauptaktionär drei Standardverfahren zur Verfügung, um einen Squeeze-Out umzusetzen. Bei allen drei Verfahren werden die Interessen der herausgedrängten Aktionäre durch umfangreiche gesetzliche Regeln geschützt.
Das ist angebracht, da ein Squeeze-Out letztlich einer Enteignung entspricht und die Kleinaktionäre dafür entschädigt werden müssen.